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中国上市公司并购业务的三个“痛点”

2011-12-29 19:18来源:

中国上市公司的并购活动主要分为两个阶段,每个阶段的特征也比较明显。
  一是股权分置时代。1993年,上市公司深宝安(000009)通过二级市场举牌收购延中实业(600601)拉开了上市公司并购序幕。1999年,《证券法》的施行和2002年《上市公司收购管理办法》的发布,使上市司收购由萌芽生长逐步进入规范发展阶段。2003~2006年,上海证券交易所共发生了275起上市公司控制权发生变化的案例,协议收购和国资划转发生的案例分别有152起和65起,要约收购案例13起。股权分置时代的上市公司并购活动大多有政府参与或主导,市场化程度不高,并购动机主要表现为不良国企脱贫解困,为政府财政压力减负,被并购的对象多为资不抵债、濒临破产或经营不善亏损累累的国有企业,收购公司通常是实力雄厚、资金充足的公司。
  二是全流通时代。上市公司股权分置改革完成后,中国资本市场步入全流通时代,扫除了上市公司并购进一步发展的体制性障碍,在这个阶段,并购业务主要有三个特点:一是形成了股东共同利益基础,为上市公司集聚优质资产提供了强大动力;二是完善资本市场价格发现机制,为资产交易和资产证券化提供了市场定价平台;三是上市公司股份成为资产交易的支付手段,创新了并购方式,降低了交易成本,提高了市场效率。上市公司并购总体数量增多、交易规模加大、方式创新丰富,中国企业开始大规模出现基于价值的战略并购,而从市场表现来看,这些基于价值的产业整合也都成了市场热点。2006~2009年上半年,共有123家上市公司进行了以促进产业整合、行业升级为目标的并购,交易金额达到8334亿元,完成并购后上市公司净利润、总收入和总资产平均增长了1~3倍。通过并购孵化出一大批具有国际竞争力的优质企业。
  目前,上市公司并购业务遵循的法律和规章制度主要包括1993年颁布的《公司法》,1999年颁布的《中华人民共和国证券法》施行,2002年发布的《上市公司收购管理办法》以及2008年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》《外国投资者对上市公司战略投资理办法》和《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等。随着中国证券市场的发展,上市公司并购的监管体系已经逐步形成,根据《证券法》的规定,中国证监会、证券监管派出机构和证券交易所构成了“三位一体、集中统一”的上市公司并购的监管体系。

中国上市公司并购存在的问题

  中国上市公司并购虽然获得了长足的发展,但是中国的市场经济相对于西方发达国家来说起步比较晚,上市公司的并购还存在诸多不足之处,主要体现在以下三个“痛点”:
  一是中国政府对上市公司并购的干预过多。
  在国外,上市公司并购是纯粹的市场行为,政府只从法律和宏观政策层面进行干预。而在中国,由于受所处历史阶段、经济水平、法律环境的制约,现阶段的监管职能还不能彻底地与国有资产管理职能分开,政府在涉及有上市公司的并购中往往发挥着举足轻重的作用。地方政府为维护地方经济利益,需要依靠行政手段帮助完成跨地区、跨行业的上市公司并购,产生一批区域性经济集团;或强制上市公司并购濒临破产的困难企业,以解决国有企业的经营和职工就业问题。这种通过行政手段发生的并购,企业不是运作主体,没有强烈的并购愿望和动机,因此参与各方很难达成利益共识、制定明确的一体化战略,而把主要精力投入到调整结构、协调关系上,而不是集中创造新产值。这种违背市场运作的行为加重了上市公司的压力,往往无法迅速增长效益,甚至造成已取得的市场优势丧失。
  二是上市公司的并购缺乏有专业能力的中介机构的配合。
  与产品市场的交易相比较,上市公司并购作为资本市场上的一种交易,其内容、形式和过程都要复杂得多。企业在从事并购时,急需有专业能力的中介机构介入,这些中介机构包括:投资银行、商业银行、律师事务所。
  中国目前的上市公司并购中各个中介机构的作用日益突出,但由于经验的欠缺和缺乏科学的论证,许多中介机构的工作还表现出一定的非规范性和非专业性。以投资银行为例,中国的投资银行业务主要由证券公司开展,但证券公司目前普遍存在着资金规模偏小,业务范围狭窄和专业能力欠缺等不足。同时,中国目前只有全国性的证券公司具有企业的股份制改造、上市推荐、财务咨询、并购服务等投资银行业务,而作为真正意义上的投资银行,则需要具备业务种类多样、经营范围广泛等特点,能够提供一切与资本经营相关的金融商品和金融服务。
  三是相关的法律制度不健全。
  目前,中国有关上市公司并购重组的法律规范主要规定在《公司法》《证券法》和国务院出台的一系列行政法规如《股票发行与交易暂行条例》,以及证监会、国有资产管理部门和财政部制定的相关规范性文件当中。上述法律法规及部门规章在一定时期内对规范中国企业之间的并购行为起到了一定的积极作用,但从总体上看,中国现行的有关上市公司并购的法律制度还很不完善,存在明显的缺陷与不足,特别是对当今经济生活热点问题的上市公司收购,更多的规定则是出现在一些部门规章之中,由于立法的层次不高,缺乏应有的权威性和稳定性,也影响了规定的普遍适用性。
  以上市公司并购重组中经常出现的目标公司反收购行为为例,中国的《公司法》和《证券法》虽然为上市公司反收购奠定了立法基础,但是对于目标公司采取反收购措施的内容和监管部门采取的监管措施并未明确。证监会于2006年颁布的《上市公司收购管理办法》虽然对上市公司反收购进行了一些规定,但对于上市公司章程中的反收购条款的效力如何认定并未给出明确答案,导致一些案例所产生纠纷依旧无法根本解决。
  在国外市场经济发达国家,规范企业并购行为的法律很多,除并购的基本法律之外,涉及并购的还有一般的法律法规,如公司法、破产法、证券法、共同基金法、社会保险法等,构成一套完善的法律体系,使并购活动从开始到结束所经历的每一环节都有相关的法律对其规范和约束,从而使企业并购得以有条不紊地进行。以美国为例,除一些基本法律如《公司法》《合同法》外,在美国联邦法律中规范证券发行与交易的有《证券法》(1933),规范证券市场、机构、从业人员行为、信息披露制度的有《证券交易法》(1935),保护并购企业股东方面的有《威廉姆斯法案》(1968),反垄断方面的有《谢尔曼法》(1890)、《克莱顿法》(1914)、《兼并准则》(1968)以及一些其他相关法律。同时,各州制定的有关证券发行、交易、反托拉斯等的法律也是对联邦法律的补充。

完善中国上市公司并购制度的建议

  针对上述问题,中国目前的上市公司并购重组制度应当进行相应的梳理和调整。
  首先要发挥政府在上市公司并购重组中的积极作用。
  政府在上市公司并购中的作用发挥主要应体现在如下方面:第一是以产业结构为导向,从宏观上引导并购活动。政府必须运用产业政策来指导并购活动的开展,通过产业政策,规划产业发展方向,使并购活动的发展与产业重组和产业发展同步,从而使产业结构在企业并购中达到最优化。第二是在并购过程中发挥政府的协调职能,可以运用行政手段和行政权力,打破地区、部门保护壁垒,突破条块界限,协调各方利益和消除资本运营中的行政障碍促进企业并购的健康发展。
  其次是大力发挥投资银行等中介机构在上市公司并购重组中的作用。
  第一要建立和发展以证券公司为主体的投资银行体系,可以考虑采取如下措施:一是推动证券公司之间的并购重组。通过证券公司间的并购,扩大资产规模,改善资本结构,有助于组建中国实力雄厚的大型投资银行,以推动上市公司并购业务,同时逐步开拓国际市场,树立起中国投资银行的良好形象;二是加快证券公司的增资扩股,放宽证券公司的融资渠道,促进证券公司投资银行业务的开展。同时,鼓励上市公司积极参股证券公司,这样不仅可以壮大证券公司的资金实力,也为证券公司进一步开展企业并购打开新的空间。第二要大力开拓新兴投资银行业务。
  最后是完善有关上市公司并购的法律法规。
  在借鉴西方国家并购立法的经验的基础上,结合中国实际,可以从以下几个方面完善中国的并购法律体系。
  第一是制定统一的《企业并购法》。在任何一个法律体系之中,都需要一部基本法,并以此作为该法律体系的统率和核心。《企业并购法》所确立的立法原则和精神也是其他相关并购法律制度的立法依据和基础,并由此构成一个整体,从而改变目前中国现行并购立法散乱、系统性差、操作性不强的现状。《企业并购法》应主要对以下内容作出规定:一是明确企业并购所遵循的原则、并购中的基本概念、并购的类型、并购的限制和禁止、该法的适用范围,同时还应对政府在企业并购活动中的职责和职权加以规定;二是并购活动所要遵循的程序及履行的手续,如并购各方合同的签订、审批、公告等;三是上市公司并购的特别规定。由于上市公司所具有的不同于其他企业类型的特点,应在《企业并购法》中对上市公司并购问题设专章进行规定;四是中介机构在企业并购中的权利和义务等。
  第二是完善与并购法相关的法律制度。除了制定和完善上述法律、法规外,还需要配之以一整套相关的法律体系,才能为企业并购创造一个良好的法律环境。由于企业并购涉及职工安置、社会保险、金融、税收,以及资产评估等多方面的法律法规,因此,对于这一法律体系的建立:一是要尽快建立和完善,以适应上市公司并购的现实需要;二是要客观可行,要符合中国实际情况,可用可行;三是要在保证法律的长期性、稳定性的同时,在经济环境等一些客观情况发生变化时,通过对法规、规章较低层级规定的修改,使相应的规范能够适时做出调整,具有一定的灵活性,从而使中国上市公司并购活动在发展中规范,在规范中发展。

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